Desde los primeros días del corriente mes el dólar oficial muestra una tendencia a la baja de forma que, con una contracción acumulada de 6% en lo que va del marzo, la cotización de referencia ya opera en torno a 15 $/US$, nivel similar al de comienzos de febrero.
La tendencia decreciente se inició cuando, luego de la fuerte aceleración de la tasa de depreciación (pasó de subas de 1,7% promedio por semana en enero, a 3% semanal en febrero), sobre finales del mes pasado el dólar minorista superó los 16 $/US$ y el Banco Central República Argentina (BCRA) intervino no sólo a través de una importante venta de divisas sino también elevando nuevamente las tasas de interés en moneda local. Desde entonces el dólar baja, y lo hace sin la venta de dólares por parte de la autoridad monetaria.
El techo sobre el valor del dólar que marcó el Central con su activa intervención revela que, pese a que la política antinflacionaria está centrada en el control de los agregados monetarios, el gobierno no desconoce las presiones que genera una suba desmedida del tipo de cambio sobre los precios y salariales y las expectativas de los agentes económicos.
Vale destacar además, que las intervenciones esporádicas de la autoridad monetaria forman parte del nuevo régimen de flotación administrada del tipo de cambio, que marca un cambio de paradigma respecto de la experiencia de los últimos años donde el Central fijaba diariamente su nivel. Si bien existen bandas (móviles) que delimitan el valor máximo/mínimo del dólar, bajo el esquema actual muchas veces la cotización queda determinada por la puja entre la oferta y la demanda privada. Así la autoridad monetaria le imprime una volatilidad al dólar oficial desalentando expectativas especulativas de depreciación o apreciación.
Para los próximos meses se espera un mayor ingreso de divisas (comerciales y financieras) que, en la medida en que el Banco Central se mantenga al margen del mercado, podría continuar presionando a la baja el valor del dólar. Sin embargo, así como el gobierno reveló la existencia de un techo, también puede fijar un piso de la cotización. Al igual que ante una depreciación, el fortalecimiento de la moneda genera desafíos dentro de la política cambiaria, hasta hace poco desconocidos conforme a la trayectoria alcista del dólar de los últimos años.
La estrategia del Banco Central ante el exceso de divisas
El segundo trimestre es típicamente favorable para el sector externo en la medida en que tiene lugar la liquidación de la cosecha gruesa, y particularmente para este año, pese a que se estima una caída respecto del record de la última campaña de soja, la producción se ubicaría por encima del nivel de los últimos años (58 millones de toneladas, contra 50 millones promedio entre 2010-2014).
A la mejora estacional de las exportaciones se agrega la reapertura de la cuenta capital si se concretan las negociaciones para cerrar el litigio con los holdouts. Aunque el Tesoro Nacional podría demorarse unos meses en colocación deuda adicional, las provincias y empresas podrían salir a los mercados internacionales en búsqueda de financiamiento, abultando el ingreso de dólares a la economía. De hecho, YPF emitiría un bono por US$ 1.000 millones en las próximas semanas, y provincias como Mendoza, Santa Fe, Córdoba y la Ciudad de Buenos Aires ya testearon el mercado para realizar sus propias emisiones.
La concurrencia de estos factores apuntala en el corto plazo la oferta de dólares, que a su vez se conjuga con un nivel de importaciones acotado producto de la caída de la actividad económica. Resta saber si el Central va a aprovechar este excedente para acelerar la normalización de pagos de importaciones y giro de utilidades atrasados.
Pero más allá de factores puntuales, la mejora estacional del influjo de divisas durante el segundo trimestre no es una novedad: con la excepción de 2008, a lo largo de la última década el BCRA siempre se posicionó como comprador neto en el mercado de cambios entre abril y junio de cada año. Por ello, si bien no hay duda de que en los próximos meses habrá un exceso de oferta de divisas por parte del sector privado (cuya intensidad dependerá de la reducción de la deuda flotante de importadores y firmas), la incógnita surge respecto a cuál será la estrategia que tomará la autoridad monetaria ante este escenario.
Si el gobierno decidiera no intervenir activamente en el mercado cambiario, la presión bajista sobre el dólar se mantendría en los próximos meses. Es decir, el exceso de oferta se cerraría vía una reducción del precio del dólar que apuntale la demanda de divisas y desincentive la liquidación de agrodólares.
Aunque la lógica detrás de esta postura es que el mercado se autorregule (alcance su nivel de “equilibrio”), si el dólar se aprecia en términos nominales el atraso del tipo de cambio respecto de los precios internos se profundizará en la medida en que la inflación continúa avanzando (el efecto de la suba del tipo de cambio en los precios no es simétrico cuando revierte su tendencia). Si bien ello puede ser sostenible temporalmente vía ingreso de capitales, las presiones que genera sobre el sector externo podría reanimar las expectativas de devaluación y terminar desatando un nuevo ajuste del tipo de cambio oficial en el futuro.
Sin dejar plenamente de lado la volatilidad diaria, la alternativa es repetir la estrategia de los últimos años, en la cual el Central compra los dólares excedentes para sostener la cotización de la divisa. Esto evitaría que se aprecie el tipo de cambio real (o por lo menos que se acote la pérdida de competitividad externa), y además le permitiría a la autoridad monetaria reforzar las reservas internacionales que aún hoy se encuentran en niveles preocupantes (en la actualidad el stock bruto equivale a menos de seis meses de las importaciones de bienes).
La contracara de esta política es que se vuelcan más pesos a la calle como contraparte de la compra de los dólares por parte de la autoridad monetaria en el mercado cambiario. Si bien la compra de divisas tendría un respaldo genuino en moneda extranjera (en contraposición a la emisión que resulta de la asistencia al Tesoro Nacional), igualmente implica volcar Pesos a la economía. A este fenómeno se suma que sostener la cotización del tipo de cambio, no ayuda a morigerar la emisión que resulta de los contratos de futuros a “precios cuidados” que se pactaron el año pasado, que con el valor actual del dólar arrojan $ 16.000 millones adicionales a la economía.
Para neutralizar el impacto de la emisión la autoridad monetaria podría esterilizar el excedente de dinero, siguiendo la estrategia que ha implementado desde que asumió la nueva administración. Sin embargo, ello supone tasas elevadas de interés n moneda local, con los efectos contractivos sobre el crédito (ver ISE 1061) y, por ende, en el nivel de actividad.
Perspectivas del tipo de cambio oficial
El gobierno electo rompió con el paradigma cambiario de los últimos años, y en la actualidad las fluctuaciones del tipo de cambio oficial según la interacción de la oferta y la demanda privada de divisas se vuelven la norma. De hecho, en la medida en que el Banco Central fijó el control de la inflación como su principal meta de corto plazo, el valor del tipo de cambio deja de ser un objetivo primordial de la política económica.
Sin embargo, así como cuando el dólar mostró una suba excesiva la autoridad monetaria le puso un techo a la cotización, es esperable que en un contexto de baja excesiva también intervenga para evitar una mayor apreciación (en este caso para fijar un piso). De hecho, en los primeros días después de la apertura del cepo cuando el dólar perforó los 13 $/US$, el Banco Central compró dólares en el mercado para evitar que continúe bajando la cotización.
Bajo estas consideraciones creemos que la cotización del dólar se mantendrá estable o levemente bajista en los próximos meses. Asimismo, esperamos que dicha tendencia se interrumpa en la segunda mitad del año: la apreciación real junto a la recuperación de la actividad y la menor oferta estacional de dólares comerciales, generarían más presión sobre el mercado traducidas en nuevas subas de la divisa.
En la segunda mitad del año es esperable que el tipo de cambio oficial se deslice en línea con la suba de precios para evitar una mayor apreciación del tipo de cambio real. Dado que esperamos que la inflación vuelva a su velocidad crucero (tasas de 2% mensual), la tendencia del deslizamiento del dólar sería similar (aunque con mayor volatilidad). Así, nuestra proyección del tipo de cambio para fin de año se ubicaría en torno de 16-17 $/US$, lo cual representa una devaluación de entre 60%-70%.
Esta lógica supone que el mercado considera que el ajuste del dólar realizado ha sido suficiente para corregir el atraso cambiario. Sin embargo, esa discusión no está aún saldada.
