Semana a semana los vencimientos de las letras de deuda del Banco Central (LEBACs) vienen rompiendo record. A comienzos de año los compromisos a renovar rondaban los $ 20.000 millones semanales, mientras que en las últimas ruedas del mes la autoridad monetaria debió afrontar vencimientos superiores a los $ 70.000 millones.
El fuerte incremento del stock de LEBAC se debió principalmente a la política monetaria contractiva del Central, que desde la asunción de las nuevas autoridades fue la principal herramienta para contener la inflación y ayudar a morigerar presiones cambiarias. La contracara de esta política fue un recalentamiento de los instrumentos de absorción del Banco Central. Esto se refleja claramente en el principal título utilizado para esterilizar la liquidez excedente: el stock de LEBAC trepó 70% desde el cambio de autoridades, y la tasa de interés que pagan estos títulos trepó en promedio 10 p.p.
Vale destacar además, que el stock de las letras de deuda del BCRA crece por el pago de intereses: además de la cancelación del capital, las LEBACs pagan intereses al vencimiento por los cuales la autoridad monetaria tiene que colocar nuevas letras adicionales (por el capital más los intereses) si desea evitar un aumento de los agregados monetarios, lo cual hace que se genere un efecto tipo bola de nieve que multiplica la carga de deuda de la autoridad.
Más aún, los acotados plazos de colocación de los títulos del Central junto con la elevada tasa de interés (actualmente las letras de más corto plazo a 35 días tienen un rendimiento anual del 38%), han abultado en los últimos meses el pago de intereses. Si la necesidad de esterilización se acota al mínimo y la tasa de interés se ubica en línea con el aumento del PBI nominal, recién allí el stock de LEBAC dejará de crecer como una bola de nieve.
Las causas del fuerte incremento del stock de LEBAC
Desde fines del año pasado el Banco Central (BCRA) ha esterilizado, principalmente vía LEBAC, la cantidad de pesos de la economía. En los primeros meses de gestión, la nueva conducción de la autoridad monetaria absorbió aproximadamente $ 135.000 millones a través de la colocación de títulos de deuda (vs. $ 26.750 millones en igual período del año pasado). De esta forma, las flamantes autoridades del Central moderaron sensiblemente la expansión de la base monetaria: de trepar al 40% i.a. a fines de la presidencia de Vanoli pasó a crecer al 26% i.a. en promedio durante las últimas semanas.
Desde marzo de 2016 el BCRA dejó de tener como objetivo primordial el control de los agregados monetarios para dar paso a una política centrada en el manejo de la tasa de interés de referencia. La autoridad monetaria fija el nivel de las tasas que considera consistente con el nivel de inflación, afectando indirectamente la evolución de los agregados monetarios.
De esta manera, la tarea de esterilización que tuvo un rol central dentro en la política monetaria durante los primeros meses de gestión, queda relegado a un segundo plano en el nuevo esquema. A pesar de ello, el nivel de liquidez de la economía continúa siendo una variable que el Central monitorea con atención, especialmente en lo que refiere a los factores expansivos de la base monetaria.
Por un lado, debe mencionarse las presiones que genera el financiamiento del déficit fiscal: aún con un BCRA más reacio a asistir al fisco, en lo que va del año la autoridad monetaria giró en forma neta $ 39.800 millones al Tesoro, cuando en el mismo período de 2015 el monto había sido de $ 11.200 millones. El compromiso de mantener este año nominalmente la asistencia del BCRA (licuarla en valores reales) no tuvo el mejor comienzo: en el primer cuatrimestre ya se utilizó el 25% del flujo proyectado ($ 160.000 millones), cuando en años anteriores casi no hubo transferencias (3% del total).
Asimismo, el BCRA parece decidido a no intervenir significativamente en el mercado cambiario ante un probable excedente de dólares privados en el corto plazo (cosecha agrícola + ingreso de capitales tras acuerdo con los holdouts). Si bien adquirir el excedente de divisas implica evitar una apreciación de la moneda, también significa emitir más pesos, no sólo en forma directa sino también de manera indirecta por el “regalo” del dólar futuro (si el tipo de cambio se aprecia, el BCRA recupera parte de las pérdidas cedidas producto de la venta a precios subsidiados del Central bajo la administración anterior).
En la medida que el BCRA deje de asistir al Tesoro, se reduzca al mínimo su intervención en el mercado cambiario (compra de divisas), y se termine de pagar la fiesta/subsidio del dólar futuro (el grueso de los compromisos concluyen en junio), los factores expansivos de la base monetaria se acotarían, reduciendo las necesidades de esterilización.
Sin embargo, contener los agregados monetarios no se reduce simplemente a los factores expansivos del período sino también a la emisión de los años previos, ya que la colocación de letras por parte de la autoridad monetaria absorbe transitoriamente la liquidez excedente: a la fecha de vencimiento de las LEBACs, los pesos esterilizados originalmente se vuelven a volvar en la economía, a lo que se adicionan los intereses que paga el BCRA por estos títulos.
Por caso, en la actualidad el stock de LEBAC en circulación alcanza aproximadamente $ 423.000 millones, representando casi 75% de la base monetaria (en diciembre de 2015 el ratio era inferior al 50%). A esto se suma que el Central está colocando estos títulos a muy corto plazo convalidando la tasa de interés más elevada de la curva de rendimientos. De hecho, más del 90% del stock vence en los próximos cuatro meses, con intereses a pagar que surgen de una tasa promedio anual de interés del 37,5%.
Por ejemplo, bajo la actual estructura de colocación (el 85,5% se concentra en el plazo de 35 días y a tasas de interés muy elevadas) si el BCRA deseara refinanciar la totalidad de los vencimientos (capital más intereses) venideros en lo que resta del año, el monto de intereses cedidos pasaría de $ 85.000 millones del año pasado a aproximadamente $ 200.000 millones total en 2016, generando de este manera un importante deterioro sobre el resultado cuasi fiscal del Central.
Conforme a nuestras estimaciones en 2015 el resultado neto por intereses del BCRA fue deficitario en 1,5% del PBI, con un arrastre (es decir los intereses a pagar sin efectuar nuevas colocaciones de LEBACs) de aproximadamente 0,7% del PBI para este año. Producto de la agresiva política de esterilización y de las elevadas tasas de interés que paga el Central, estimamos que la pérdida por intereses alcance 2% PBI en 2016.
Alternativas para moderar la expansión del stock de LEBAC
Existen algunas políticas a implementar que podrían morigerar el creciente stock de LEBAC, aunque por el momento las autoridades del BCRA no se han inclinada por ellas. Por un lado puede destacarse la suba de encajes para el sistema financiero local. Esta medida permite esterilizar pesos sin abultar el stock de deuda del Central ni incurrir en pérdidas por el pago de intereses (el costo lo pagarían los bancos locales, puesto que tendrían que inmovilizar dinero sin cobrar intereses).
Otra alternativa para bajar el costo de la esterilización es bajar las tasas de interés. Sin embargo, el BCRA se ha comprometido a mantener elevadas las tasas hasta que la inflación baje significativamente por lo que esperamos una baja significativa de tasas recién a partir de la segunda mitad del año. Para ese entonces, la apreciación cambiaria no va generar ahorros por el dólar futuro y, probablemente, la inflación volvería a su velocidad crucero (en torno al 2% mensual).
Por último, reducir la asistencia del BCRA para cubrir el déficit del Tesoro implica reducir las necesidades de esterilización. Conseguir mayor financiamiento (interno y externo) puede ayudar. De todas formas, no todo lo que reluce es oro: si el Tesoro sale a colocar títulos en pesos (en vez de pedírselos al BCRA) también deberá pagar una elevada tasa de interés (el ahorro de intereses del Central se compensa por mayores intereses cedidos por el Tesoro).
Asimismo, si se consigue financiamiento externo para pagar el déficit en moneda local, es probable que el BCRA tenga que monetizar buena parte del ingreso de divisas financieras (para no generar excesivas presiones a la apreciación del tipo de cambio nominal), lo cual a su vez eleva las necesidades de esterilización.
