Más endeudamiento para cubrir el déficit

Redacción Fortuna

ISE 1069

Hace una semana atrás el Ministerio de Hacienda y Finanzas Públicas presentó finalmente el Programa Financiero para 2016, en el cual se detallan las necesidades a cubrir del gobierno del año y cuáles serán las fuentes para hacer frente a dichos compromisos. De acuerdo a las cifras presentadas, pueden derivarse varias conclusiones.

Lo primero que debe mencionarse al respecto es que el gobierno no prevé una mejora del resultado primario del Sector Público Nacional para 2016. Como insistimos en los últimos informes (ver ISE 1.063), esto pone de manifiesto que a diferencia de lo ocurrido en otros frentes, en el plano fiscal primó el gradualismo. Si bien se avanzó en el proceso de recorte de subsidios, ello no alcanza para compensar la quita/reducción de retenciones, el aumento del Mínimo no Imponible de Ganancias, los incrementos de asignaciones familiares, bono y reducción del IVA a beneficiarios de la AUH y jubilados próximamente, entre otras medidas.

La segunda conclusión que se extrae es que las necesidades a cubrir de 2016 están en mayor medida nominadas en moneda local. De esta forma, a diferencia del año pasado (el pago del BODEN 15 significó una fuerte pago en dólares), el principal desafío del gobierno para 2016 es conseguir financiamiento para cerrar la brecha en pesos del sector público.

Conforme a lo anunciado, la asistencia del Banco Central vía emisión para cubrir las necesidades fiscales se reducirá en términos relativos (el monto nominal a transferir será similar al del 2015), por lo que este año el gobierno se volcará más al endeudamiento (interno y/o externo) para cubrir su bache.

Dado que no hay elevados vencimientos en moneda extranjera, si el Tesoro se inclina por colocar deuda en dólares para cubrir el déficit en pesos, puede generar presiones sobre el frente cambiario (la mayor oferta de divisas aprecia el tipo de cambio), y/o por el lado monetario (si el BCRA decide comprar divisas para sostener el tipo de cambio, podría aumentar la cantidad de pesos en circulación). Si por otro lado emite deuda en pesos, el efecto crowding-out (desplazamiento del crédito privado) impactará sobre la actividad.

Cambia el mix de financiamiento: menos emisión más endeudamiento

Este año las cuentas del sector público Nacional cerrarán nuevamente en rojo. La novedad que presenta el Programa Financiero que presentó Hacienda es que el gobierno recurrirá en mayor medida a la deuda para cubrir el déficit, a diferencia de lo ocurrido en los últimos años cuando el Ejecutivo se valió principal mente de fuentes internas (el BCRA aportó reservas internacionales y transferencias al Tesoro) para financiar la brecha entre ingresos y gastos.

Considerando el gradualismo fiscal mencionado anteriormente, los lineamientos presentados dejan ver que el principal objetivo de la administración actual es reducir la dominancia fiscal, es decir el financiamiento del BCRA al Tesoro. Pero cerrar la brecha vía deuda trae aparejado otros desafíos en materia cambiaria/monetaria, que dependerá de si las necesidades están en moneda extranjera o local. Veamos los números al respecto con mayor detalle.

En primer lugar, el programa Financiero 2016 estima que el déficit primario del Sector Público Nacional neto de utilidades del BCRA y rentas del Fondo de Garantía de Sustentabilidad (ANSES) será $ 358.174 millones, cifra en línea con nuestras proyecciones. Ello equivale a un rojo de 4,8% del PBI, lo que confirma que este año no habrá una mejora del resultado primario base caja respecto de 2015 (-4,3% del PBI). Además de cerrar la brecha entre ingresos y gastos, el Tesoro debe afrontar servicios de deuda (netos de vencimientos intra-sector público) que estimamos alcancen $ 230.000 millones este año (3% del PBI), lo cual implica una reducción significativa en relación a 2015 (4,3% del PBI).

Si considerando la suma de ambos conceptos, es decir el déficit primario más los servicios de la deuda estimados, las necesidades globales de financiamiento del Sector Público Nacional ascenderían, según nuestras estimaciones, a $ 590.140 millones en 2016 (casi 8% del PBI).

Lo que se destaca de estas cifras es que de la totalidad de esta brecha, el 75% está nominada en pesos. Más aún, dado el excedente de los dólares obtenidos en la última emisión de deuda (US$ 7.200 millones si se descuentan los             US$ 9.300 millones abonados a los holdouts) y el roll-over con organismos financieros internacionales (US$ 3.000 millones), se observa que el financiamiento en moneda extranjera (US$ 10.200 millones) ya cubre los compromisos netos en dólares del Sector Público Nacional (US$ 9.326 millones).

En síntesis, la segunda conclusión que vale la pena destacar es que el principal escollo fiscal es cerrar la brecha en pesos: el gobierno deberá conseguir recursos por poco más de $ 452.500 millones en 2016, y las fuentes que utilice para financiarse serán definitorias.

Por un lado, la asistencia del Banco Central al Tesoro vía Adelantos Transitorios y Utilidades alcanzará este año $ 160.000 millones (monto similar al de 2015). Así, en 2016 sólo 35% de las necesidades en pesos serían financiadas por emisión del Banco Central, lo que representa una importante reducción respecto a los últimos años: en 2015 la asistencia del Central al Tesoro cubrió dos tercios de los compromisos del Tesoro, y entre 2012-2014, fue del 100%.

La menor asistencia del BCRA al Tesoro se enmarca en un esfuerzo del gobierno por mejorar la interacción entre la política fiscal y la monetaria. Pero la menor dominancia fiscal sin reducción del déficit eleva las necesidades de endeudamiento. Asimismo, falta determinar el mix de monedas de la deuda restante a colocar. Si el Tesoro apela al endeudamiento en dólares, debería liquidar las divisas en el mercado cambiario para cancelar sus compromisos.

El aumento de la oferta de dólares, aumentaría la presión bajista sobre el tipo de cambio. Para evitar ello, el Banco Central podría comprar el exceso de divisas y sostener la cotización del tipo de cambio, pero ello generaría presiones adicionales sobre el frente monetario: si la totalidad de los recursos que requiere el Tesoro se obtuviesen de la emisión de deuda en dólares, la tasa de expansión de la base monetaria podría superar el 50% anual, forzando al BCRA a realizar una fuerte esterilización.

Por este motivo, tras el lanzamiento del Programa Financiero, el BCRA presentó sus lineamientos de Política Monetaria para el año. Conforme a lo detallado por las autoridades, el crecimiento proyectado de la base monetaria al cierre de 2016 es del 25% para la banda intermedia ($ 780.000 millones). Por lo tanto, contabilizando la emisión resultante de la asistencia al Tesoro ($ 120.000 millones para lo que resta del año), el BCRA podrá emitir adicionalmente hasta $ 88.000 millones en los próximos meses.

Del Programa Financiero puede deducirse que el Tesoro colocará títulos públicos por lo menos por $ 165.000 millones para cerrar la brecha en moneda local (según nuestras estimaciones las necesidades son aún más elevada). Si la totalidad de esta deuda se emite en dólares (US$ 11.200 millones), entonces el tipo de cambio podría sostener su tendencia hacia la apreciación. Si en cambio el BCRA decidiera intervenir en el mercado cambiario y a la vez alcanzar su previsión sobre la base monetaria, deberá esterilizar aproximadamente la mitad de dichos recursos, generando mayores presiones sobre las tasas de interés.

Endeudamiento para postergar la reducción del déficit, no para evitarlo

El gobierno no tiene previsto un ajuste de las cuentas públicas en 2016, pero sí hay una intención de cambiar el mix de financiamiento del déficit. Para este año se espera una menor asistencia del BCRA y, por ende, un mayor endeudamiento (tanto interno como externo).

Para cubrir la brecha fiscal con deuda se necesitaba recomponer el acceso a los mercados financieros. Y para ello fue clave cerrar el conflicto con los holdouts que permitió volver a colocar deuda en el exterior y destrabar el pago pendiente de la deuda externa performing. Como resultado de estos esfuerzos, el gobierno consiguió reducir la asistencia del BCRA al Tesoro sin implementar un ajuste fiscal, lo que le da cierto margen para morigerar efectos negativos de la corrección de los desequilibrios macroeconómicos heredados.

Sin embargo, apelar al endeudamiento para posponer el ajuste fiscal no significa evitarlo: los mercados de capitales no financian déficits elevados y persistentes por lo que en el mediano plazo será necesario llevar adelante una verdadera consolidación fiscal.

Por último, sustituir financiamiento vía emisión por deuda no es la panacea. Si bien ayuda a morigerar las presiones inflacionarias, puede reducir el crédito disponible para el sector privado (si se coloca deuda en pesos) o generar apreciación cambiaria (deuda en dólares).

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