La política monetaria ha sido la principal herramienta elegida por el gobierno de Macri para luchar contra la inflación. A partir de la suba de las tasas de interés de referencia, el Banco Central de la República Argentina (BCRA) busca influir sobre los precios por dos canales fundamentales: vía manejo de la liquidez de la economía,y a través del valor del tipo de cambio oficial.
Más específicamente, por medio del aumento de los rendimientos de las colocaciones en pesos el Central absorbe parte de la liquidez para que su exceso no presione sobre los precios internos. Además, al aumentar el atractivo de las posiciones en moneda local el BCRA desalienta la demanda de dólares, lo que permitió estabilizar el tipo de cambio oficial (incluso en los últimos meses hubo apreciación cambiaria), lo que actúa como un ancla nominal para aquellos productos cuyos precios tienen un elevado componente importado.
En función de esta política es que, desde que asumieron las nuevas autoridades, el BCRA mantuvo elevadas las tasas de interés delas letras que licita semanalmente (LEBACs), anunciando en sus comunicados habituales que “la relajación de tasas de interés tendrá lugar únicamente cuando el BCRA perciba que la tasa de inflación está en un sendero claramente descendente”.
Desde comienzos de mayo la autoridad monetaria comenzó un proceso de reducción gradual de las tasas de interés de referencia. Por caso, tras alcanzar un máximo de 38% anual,el rendimiento de la LEBAC a 35 días bajó casi 7 puntos porcentuales, llegando a 31,5% en la última licitación. Lo llamativo de ello es que, en contra del razonamiento oficial, la inflación núcleo (no incluye bienes y servicios regulados ni estacionales,) no evidenció una clara desaceleración en los últimos meses.
Si bien aún no se consolida un proceso evidente de desinflación, no hay duda de que la política monetaria contractiva impactó sobre el nivel de actividad y la cotización del tipo de cambio oficial. Esto pone de manifiesto la debilidad de la herramienta elegida por el gobierno para combatir la inflación en un contexto de reacomodamiento de precios relativos. Vale entonces preguntarse cuáles fueron los factores que motivaron al BCRA a iniciar el proceso de reducción de la tasa de interés pese a señales mixtas de inflación.
El dólar y la carga de intereses explican el desarme de la política monetaria
Con el objetivo de ahuyentar las expectativas de devaluación y acotar las presiones sobre los precios internos, ante la salida del cepo cambiario, el BCRA subió fuerte las tasas de interés de las LEBACs,y asimismo invirtió la curva de rendimientos nominales.Por caso, previo a la asunción de las nuevas autoridades las letras a 252 días rendían 2,2 puntos porcentuales más que las de plazo a 90 días, mientras que la semana siguiente este mismo spread se mantuvo pero invertido. El objetivo era no sólo contenerlas presiones de corto plazo,sino que además las tasas decrecientes marquen una trayectoria descendente de las variables nominales (precios y tipo de cambio).
Como se mencionó anteriormente, si bien no se consiguió acotar la inflación al ritmo esperado inicialmente por el gobierno (al cierre de la primera mitad del año aún no se alcanzó la velocidad crucero del 2% mensual) la estrategia fue efectiva en el control del frente cambiario. Complementada con un aumento de la oferta de divisas por la salida de la cosecha gruesa y la señal para el mercado que significó el acuerdo con los holdouts, el mercado cambiario se encontró con un exceso de divisas, lo cual le ha imprimido una tendencia decreciente a la cotización del tipo de cambio oficial. A esto se suma la expectativa del ingreso de los dólares provenientes del blanqueo y la cosecha fina a fin de año, lo cual hace que en lo que resta del año no se espere una suba significativa del dólar.
Sin embargo, lo que inicialmente fue positivo para asegurar la estabilidad cambiaria, se presenta en la actualidad como una encrucijada: la baja del tipo de cambio nominal en combinación con la sostenida alza de precios le quitan competitividad cambiaria a la economía, generando un deterioro para el sector exportador y los productores locales que compiten con los bienes importados. La creciente intervención compradora del BCRA en el mercado de cambios revela el objetivo del gobierno de ponerle un piso a la baja de la cotización, lo cual explicaría a su vez la decisión de bajar las tasas de interés en pesos para que parte del ahorro de los agentes se dirija nuevamente al dólar.
La intención de reducir la presión descendente sobre el tipo de cambio a través de la reducción de las tasas de interés también se sustenta en la eliminación desde fines de mayo de las letras desegmento externo:en la actualidad sólo se licitan las LEBACs de “segmento interno”, que, si bien pueden ser suscriptas por residentes y no residentes, únicamente son capaces de ser negociadas localmente. Ello busca acotar la entrada de capitales golondrina del exterior, construyendo un nuevo obstáculo para aminorar la oferta interna de dólares.
Pero además de reducir la presión sobre el frente cambiario, el modo en que tuvo lugar la reducción de las tasas de interés revela un segundo objetivo por parte del BCRA.
Si bien el recorte en el rendimiento de las letras fue generalizado, la disminución ha sido mayor para las LEBACs de corto plazo: en las de vencimiento a 35 días, el recorte en los últimos dos meses fue de 6,5 puntos porcentuales, mientras que para las de 119 y 147 días fue de alrededor de 3 puntos porcentuales. Si bien este “aplanamiento” de la curva de las letras es esperable en el mediano plazo (en una economía con baja nominalidad, los rendimientos son superiores para los títulos de mayor plazo), en el contexto actual podría tomarse como una señal de parte de la autoridad monetaria para que los inversores se inclinen por las posiciones más largas.
Por lo que la decisión del BCRA apunta a desarmar lentamente la fuerte concentración en el corto plazo de las colocaciones de letras a raíz de las mayores tasas de interés de las LEBACs de menor duración. Por caso, en la actualidad prácticamente el 95% de los vencimientos de las letras del Central tiene lugar en los próximos tres meses, lo cual potencia el efecto tipo bola de nieve que genera este instrumento (con cada vencimiento, el pago de intereses implica la emisión de nuevos pesos que deben volver a esterilizarse).
Sin embargo, a la autoridad monetaria le cuesta convencer al mercado:si bien en las últimas licitaciones las emisiones de LEBACs a 35 días redujeron su participación dentro del total (de 80% promedio en abril, a poco más de 60% en lo que va de junio), actualmente las colocaciones de más de cuatro meses apenas superan el 8%.La dificultad del BCRA para extender la vida de las colocaciones radica en las expectativas del mercado. Es que aún con una menor inflación esperada para los próximos meses, las posiciones de corto plazo siguen siendo más atractivas. Según nuestras proyecciones de inflación, la tasa de interés real a 35 días es superior a la de plazo más largo (+4,8% vs 3% anualizada, respectivamente).
Sigue la absorción del excedente de liquidez, con impacto en los préstamos
Como se hizo referencia,el gobierno parece haber reconocido que el uso de la tasa de interés para acotar la inflación vía la apreciación cambiaria encontró un límite, motivo por el cual ha logrado ponerle un piso en 14 $/US$ a la cotización del dólar en los últimos días. En cuanto al impacto del control de los agregados, aun cuando las presiones sociales indican que hay un motivo más fuerte para aflojar la política monetaria, las medidas del BCRA indican que las restricciones en este sentido aún persisten.
Específicamente, en los últimos meses se incrementó el encaje de los depósitos de los bancos para mantener acotado el crecimiento de los agregados monetarios.Esta medida ayuda esterilizar el excedente de liquidez sin abultar el pago de interés del BCRA, pero no deja de constreñir el crédito privado.De hecho, cuando se analiza la tasa de interés de los préstamos privados no se observa una reducción semejante a los títulos de referencia del BCRA (en el caso de los adelantos de cuenta corriente las tasas cayeron 2,8 puntos porcentuales desde abril, contra la reducción de 6,5 promedio de las LEBACs).
En este sentido, aun cuando la experiencia muestra que en un contexto de elevada inercia nominal la reducción de la liquidez de la economía tiene escaso impacto en la inflación (como ocurrió en 2014), el gobierno continúa intentando acotar los efectos de la corrección de precios relativos (fenómeno no monetario) a través del control dela cantidad de dinero.
