En 2015, aunque la política de esterilización es más moderada que la del año pasado, los elevados vencimientos de las LEBACS profundizarán el déficit cuasifiscal del BCRA en 2015, alcanzando 1,7% del PBI. Si sumamos la pérdida por intereses que sufre el BCRA al déficit financiero genuino del Sector Público Nacional, el desequilibrio ascendería a 8% del PBI en 2015.
El Banco Central (BCRA) publicó su balance anual correspondiente al ejercicio 2014. El año pasado, la entidad monetaria mostró ganancias por $ 78.124 millones (sin crecimiento nominal respecto de 2013), únicamente debido a la diferencia de cotizaciones que generaron sus tenencias de reservas internacionales y títulos públicos tras la devaluación de principios del año pasado.
El salto del tipo de cambio de enero de 2014 (junto con los $ 161.500 millones que demandó el Tesoro para cubrir su déficit a lo largo del año), habrían acelerado la expansión de la base monetaria, de no ser por la fuerte absorción de pesos que llevó a cabo el BCRA mediante la colocación de letras y notas (LEBAC y NOBAC).
Sin embargo, este esfuerzo monetario fue a expensas del elevado pago de intereses que se debieron cancelar por dichas letras (28% en promedio), lo cual terminó erosionando el resultado operativo del BCRA. Esto es así porque la asistencia al Tesoro es a una tasa de 0%, pero no así la esterilización.
De esta manera, en 2014 tras la asistencia del BCRA al Tesoro por $ 161.500 millones, el BCRA logró esterilizar de forma neta $ 95.000 millones por los cuales la entidad monetaria debió pagar $ 42.000 millones en concepto de intereses. Esto es casi el triple de lo cancelado en 2013 ($ 14.800 millones).
Este abultado pago de intereses se tradujo en un déficit cuasifiscal (el resultado operativo del BCRA) de 0,8 % del PBI en 2014, casi triplicándose en relación al ejercicio 2013 (-0,3% del PBI). Sin duda, esta fuerte política de esterilización dejó un punto complejo para este año ya que para que no aumente la base monetaria en 2015 se deberá colocar más letras sólo para cubrir los vencimientos de capital e intereses.
La asistencia del BCRA al Tesoro vuelve a deteriorar el déficit cuasifiscal en 2015
En 2014, la diferencia entre intereses ganados y pagados por el Banco Central se triplicó en relación al año anterior, producto de la fuerte colocación de letras para retirar el exceso de pesos de la economía. Si bien el Tesoro está sustituyendo parte de la asistencia del BCRA con colocación de deuda en pesos, dada la propia inercia de la política monetaria, en 2015 habría una nueva profundización del déficit cuasifiscal.
En lo que respecta a la performance del primer semestre, en 2015 la colocación de LEBACS por parte del BCRA se incrementó con respecto a igual período de 2014: en los primeros seis meses del año, la colocación bruta de letras del BCRA ascendió a $ 343.300 millones, casi un 70% más que lo colocado en el mismo período de 2014 ($ 198.000 millones).
Sin embargo, este año la esterilización neta vía letras se redujo (pasó de $ 63.200 millones en el primer semestre de 2014 a $ 24.000 millones en los primeros seis meses de 2015). Es que debido a que el vencimiento de las letras es inferior al año, buena parte de las licitaciones de 2015 son necesarias para renovar colocaciones anteriores (capital más intereses).
La contracara de esta menor esterilización fue la aceleración en el crecimiento de la base monetaria. En la actualidad, dicho agregado monetario crece 10 p.p. más rápidamente que en diciembre de 2014, mientras que la inflación se desaceleró 10 p.p.
Esta política de menor esterilización responde a que, producto de la mayor demanda de pesos, apuntalada por tasas de interés en pesos superiores a la devaluación), la necesidad de acotar la expansión de la base monetaria no es aún apremiante.
Por otra parte, este año la asistencia del Central para financiar el creciente déficit del Tesoro se verá acotada por dos motivos. En primer lugar, porque se está alcanzando el límite legal de asistencia del BCRA al Tesoro (vía Adelantos Transitorios), y modificarlo requeriría reformar la Carta Orgánica. En segundo término, porque el Tesoro está obteniendo fondos en el mercado local vía colocación de deuda en pesos.
Así y todo, teniendo en cuenta que la asistencia del BCRA al Tesoro crecería en torno al 24% (alcanzando casi $ 200.000 millones) y que los agregados monetarios se expanden a un ritmo de 32%, producto de la renovación de LEBACS y el pago de intereses, el déficit cuasifiscal estimado para 2015 volvería a profundizarse: este año el resultado operativo del BCRA ascendería a 1,7% del PBI.
Cabe destacar que la profundización del déficit cuasifiscal no es el único indicador de la actual debilidad del BCRA. Por el contrario, tanto por la asistencia al Tesoro en pesos como en dólares, los ratios que dan cuenta de la situación patrimonial de la entidad monetaria también se deterioraron.
Por ejemplo, las reservas internacionales brutas se contrajeron significativamente en los últimos años: desde el inicio de mandato de Cristina Fernández de Kirchner en 2007 al cierre proyectado para 2015, las reservas pasarían de US$ 46.200 millones a US$ 27.600 millones (-$ 18.600 millones). La caída sería aún más abrupta en el caso de las reservas netas: en dichos años éstas habrían caído 23.250 millones.
Este menor stock de reservas internacionales en las arcas del BCRA no sólo revela una mayor fragilidad en términos de sostenibilidad cambiaria sino también en términos de poder de compra de las importaciones. Un indicador que refleja este deterioro es el ratio que destaca la cantidad de meses de importaciones que se cubren con las reservas vigentes. En la actualidad, las reservas brutas equivalen a 5 meses de importaciones, sustancialmente por debajo de los 12 meses disponibles en 2007. Si se tomaran las reservas netas, la caída en términos de meses de compra sería incluso menor.
Otro indicador que también habla de la debilidad cambiaria es el ratio de reservas como porcentaje de la base monetaria. En 2007, este ratio era de 146% mientras que para finales de 2015 proyectamos un cociente en torno a 39%.
En cuanto a la composición del balance del BCRA, la calidad de sus activos también se vio resentida. Durante 2007-2015, la adquisición de activos del BCRA fue más sensible a las necesidades del sector público: en 2007 las reservas internacionales equivalían al 64% de los activos, en tanto que la participación de la deuda del Tesoro era de 25%. Al cierre de 2015, prevemos que estos ratios se inviertan, de modo que un cuarto de los activos de la entidad monetaria provenga del stock de reservas internacionales y casi dos tercios correspondan a la adquisición de deuda del Tesoro. Claramente, una composición mucho menos sana.
Este año, el desequilibrio del Sector Público ascendería a casi 8% del PBI
El BCRA tiene múltiples objetivos a perseguir, además de la política monetaria: el manejo de las de tasas de interés, la administración del tipo de cambio y la tarea de sostener el nivel de actividad con equidad.
Bajo este esquema, el financiamiento de un creciente déficit del Tesoro (dominancia fiscal) como función adicional al BCRA deriva en un déficit cuasifiscal abultado (hoy de 1,7% del PBI), un elevado stock de LEBACS y un balance frágil. Esto no hace más que quitarle grados de libertad al accionar del BCRA en el cumplimiento de sus múltiples objetivos.
Si bien el Tesoro profundizará su déficit en 2015, la buena noticia para el Central es que no lo hará a expensas de una creciente asistencia sino con mayor colocación de deuda. De todas formas, el Tesoro internalizará el costo de la tasa de interés.
Sin embargo, esto no cambia el deterioro acumulado del Sector Público. Este será un proceso que deberá llevar a cabo la próxima administración, de por sí difícil ya que la herencia que dejará el actual gobierno limitaría su margen de maniobra. Entre déficit cuasifiscal y fiscal, el desequilibrios del Sector Público ascendería a casi 8% del PBI.
