En los últimos años el crédito al sector privado otorgado por el sistema financiero local evidenció un importante avance dentro de la economía: el año pasado el stock representó 13% del PBI, cuando diez años atrás era 7,5% del producto. El crecimiento estuvo sustentado por la política monetaria expansiva que predominó durante el período: la elevada liquidez en pesos mantuvo acotada el alza de las tasas de interés de forma tal que, en un contexto de elevada inflación y en la medida en que los ingresos acompañaran la suba de los precios, dicho costo se licuaba en el tiempo.
Claro que esta lógica sólo aplicó al financiamiento en pesos. Así como la inflación fomentó el endeudamiento en moneda local por la reducción de los pasivos, el tipo de cambio cuasi fijo y las acotadas tasas de interés en dólares ofrecidas por los bancos (menos del 1% anual promedio en los últimos años), desalentaron el ahorro en depósitos en moneda extranjera.
De esta manera, el estancamiento de las colocaciones en moneda extranjera y su posterior caída tras la implementación del cepo cambiario, le quitó liquidez al sistema financiero local a la hora de otorgar préstamos en dólares. A esto se sumó la pérdida de competitividad del sector exportador (producto también del atraso cambiario), que limitó el crédito en moneda extranjera por el lado de la demanda.
La conjunción de estos fenómenos explica por qué el crecimiento que verificaron los préstamos al sector privado en los últimos años responde prácticamente en su totalidad a la expansión de los créditos en pesos (+32,5% promedio por año entre 2005-2015), mientras que aquellos nominados en moneda extranjera se mantuvieron prácticamente estancados en dicho período. Como resultado, a fin del año pasado más del 95% del stock total correspondía a préstamos en pesos, cuando en 2005 este ratio era del 85%.
Sin embargo, el giro en la política monetaria y cambiaria del nuevo gobierno generó un cambio en las perspectivas del financiamiento bancario. La política monetaria restrictiva está pegando sobre los créditos en moneda local, mientras que la apertura del cepo cambiario y las posibilidades de crecimiento de los sectores exportadores vuelve a abrir oportunidades para los préstamos en moneda extranjera. Efectivamente, los números de los primeros meses del año corroboran este comportamiento.
Crédito privado del sistema financiero: cae en pesos, sube en dólares
En nuestro último informe semanal (ver ISE 1.076) hicimos referencia al alza de tasas de interés de referencia que llevó adelante el gobierno a inicios del año para contener la inflación, y su impacto sobre el tipo de cambio nominal y la carga de intereses de la autoridad monetaria. Resta por lo tanto sumar al análisis de la política monetaria-cambiaria las consecuencias que tuvo sobre el crédito privado.
Por un lado, la suba de las tasas de interés de las letras del BCRA llevó a bancos y particulares a colocar sus excedentes en estos títulos, reduciendo la capacidad prestable. Por caso, a fin de 2015 el stock de LEBAC será equivalente al 32% de los préstamos, pero en la actualidad dicho ratio ascendió a 58,5%, el valor más alto de los últimos años.
Asimismo, la absorción de la liquidez que llevó adelante la autoridad monetaria, junto con la aceleración de la inflación y la suba del tipo de cambio, elevó el costo del dinero. El alza de tasas de interés implica una carga superior a la hora de pedir un crédito, el cual se mantiene elevado a pesar de la marcada tendencia decreciente de las tasas de las LEBACs en los últimos meses.
Por caso, la tasa de interés de referencia de los préstamos llegó a mayo a38,7%, ubicándose 5,7 puntos porcentuales del nivel previo a la asunción del nuevo gobierno (vs. la suba de 4 puntos porcentuales que verificó, por ejemplo, la LEBAC a 90 días en igual período). De esta manera, con la tendencia decreciente de la inflación esperada (la última encuesta elaborada por la Universidad Torcuato Di Tella arroja una mediana de 25% para los próximos 12 meses), la tasa de los préstamos se vuelve muy positiva en términos reales. Según nuestra proyección de inflación, el costo efectivo/real que pagaría un individuo si toma un crédito a un año a la tasa actual sería de 13% anual.
Un aumento en términos reales de los ingresos de dicha magnitud parece poco probable, por ello, en un contexto donde las perspectivas de reactivación de corto plazo son acotadas, la demanda de financiamiento se derrumbó: el stock de créditos en pesos al sector privado aumentó sólo 1,7% en lo que va del año (vs. 12% en igual período de 2015), lo cual implica una fuerte contracción en términos reales. Asimismo, en la comparación interanual el crédito en pesos trepó 26,5% en junio, casi 20 puntos porcentuales debajo de la inflación.
Sin embargo, la tendencia decreciente de los créditos al sector privado en pesos contrasta con la evolución de los préstamos en dólares: en los primeros seis meses del año, el stock más que se duplicó respecto del cierre de 2015, superando los US$ 6.000 millones a fin de junio. De este modo, tras cuatro años de caídas consecutivas, los préstamos en moneda extranjera mostraron un incremento de 35% i.a. en dólares, más que duplicando en seis meses su participación dentro de los créditos al sector privado (de 4% a 9,5% del total).
El aumento de los préstamos en dólares responde en parte al atractivo que generan las tasas de interés de los créditos en moneda extranjera producto de la fuerte reducción de las expectativas de devaluación. Por caso, en mayo la tasa promedio de los préstamos en dólares era de 4,7% anual de modo que, tomando la suba del tipo de cambio para los próximos doce meses esperada por el mercado (los contratos de dólar futuro), ello supondría un costo nominal en pesos de 24,5% anual, aproximadamente 14 puntos porcentuales menos que el mencionado anteriormente para los créditos en moneda local.
A su vez, a diferencia de lo que puede suceder con los productores orientados a la demanda interna, las perspectivas son más favorables para los sectores exportadores tras la devaluación y la reducción de impuestos, lo que alentó las decisiones de inversión y la búsqueda de financiamiento. Aunque aún no hay datos disponibles de los últimos meses, en el primer trimestre del año se observa que el crecimiento de los préstamos en dólares fue superior para las actividades primarias (tal como minería, que registró un incremento del 50% i.a. del stock) o, dentro de la industria, aquellas asociadas a sectores exportadores (los créditos dirigidos a la fabricación de alimentos y bebidas aumentaron 57,3% i.a. en los primeros tres meses de 2016).
Asimismo, cabe aclarar que el aumento de la demanda pudo realizarse gracias al mayor fondeo producto del crecimiento de los depósitos en moneda extranjera: tras la apertura del cepo, el stock aumentó casi 50%, volviendo a los niveles similares a los de fines de 2011.
En parte este incremento obedeció al crecimiento inicial de los depósitos privados tras la normalización del mercado cambiario (aumentó la confianza en el sistema financiero local). Vale destacar que producto del atractivo de las colocaciones en pesos, en los últimos meses este stock se estancó. De hecho, en el segundo trimestre el mayor empuje provino del sector público, fundamentalmente a raíz de las colocaciones de deuda de las provincias.
Uso estratégico del financiamiento externo para no repetir una triste historia
La política monetaria que implementó el gobierno para contener la inflación sumó un factor recesivo adicional sobre la actividad a la hora de encarecer el crédito privado. Pero al mismo tiempo, la corrección de algunas de las distorsiones económicas heredadas (apertura del cepo, atraso cambiario, corrección de tarifas, alivio de la presión fiscal, etc.) alentó el ingreso de capitales del exterior y renovó la confianza de los agentes internos para depositar sus ahorros en moneda extranjera en el sistema financiero local.
Este escenario abre entonces las perspectivas de un mayor financiamiento en moneda extranjera (ya sea bancario o a través del mercado de capitales) para el sector privado. El bajo nivel de endeudamiento externo, permitiría utilizar fondos en moneda extranjera para apalancar el crecimiento en los próximos años.
Sin embargo, es fundamental que dicho financiamiento aumente la capacidad del sector privado para producir divisas comerciales, de lo contrario, en el futuro su repago se tornará un problema para nuestra economía. Desarrollar y promover sectores potencialmente exportadores e incrementar la competitividad no cambiaria (a través de la inversión en infraestructura y apuntalando sectores claves para la producción) son los desafíos que permitirán llevar a este proceso adelante de forma exitosa, evitando errores del pasado.
