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11/01/2015

El karma de la deuda, una década después

Por: Leonardo Madcur | El 14 de enero de 2005 se abrió la negociación con los acreedores tras la crisis de 2001. El camino al actual default técnico, según un protagonista del canje y un analista financiero.

El resultado de un gran esfuerzo de la sociedad. El 14 de enero de 2005, cuando formalmente se abrió el período para la presentación de ofertas al canje de deuda soberano más grande de la historia mundial moderna, se culminaba un proceso largo, complejo, con múltiples actores públicos y privados, locales e internacionales. Iniciado a principios de 2002, fue un recorrido que, además de un cambio de gobierno en el medio (de Duhalde a Kirchner), en muchos tramos debió hacer camino al andar, dado el carácter único de la crisis argentina de principios de siglo XXI, y el desconocimiento de los líderes financieros globales de situaciones similares.

Se pudo llegar a esa fecha de apertura del canje tal vez emblemática y que hoy cumple diez años, por la notable normalización social, económica y financiera previa, mérito casi exclusivo del enorme esfuerzo y sacrificio de la sociedad argentina, y en mucho menor medida al equipo económico del momento.

Lo que impide el recuerdo enteramente satisfactorio es la evidencia de que, a una década, todavía no ha podido ser completada la reestructuración de la deuda.

Del canje 2005 son destacables desde la sustentabilidad de la deuda y la simplificación de los instrumentos hasta la alineación de instrumentos con el tipo de acreedor. Además, hubo una mejora sustancial de la credibilidad al haber logrado un nivel de aceptación de 76% que superó los pronósticos más optimistas del momento. El canje de 2005 despejó el horizonte en materia de finanzas públicas nacionales y provinciales para consolidar el período de recuperación y crecimiento económico que ya se había iniciado a fines de 2002.

La mirada retrospectiva de un proceso tan complejo y dificultoso siempre abre el debate sobre cuestiones mejorables. En el equipo económico teníamos una hoja de ruta para implementar inmediatamente finalizado el canje 2005. Esa hoja incluía atender al 24% que no había participado, pero también resolver el tema con el FMI y con la deuda con organismos oficiales y el Club de París. Creo que debimos haberla institucionalizado por ley o decreto para que luego fuera llevada a cabo por otro gobierno. Creo que, en paralelo, debimos haber avanzado en normalizar los acuerdos que permitían incrementar financiamiento productivo (ej. Club de París, Ciadi) ya que a la postre resultaron ser excesivamente onerosos por los intereses que se convalidaron.

Pero de ninguna manera la crisis actual de deuda pone en duda lo hecho en aquel momento. A lo mencionado respecto de la hoja de ruta, que obviamente quedó sin implementar en su mayor parte ante el cambio del equipo económico, se sumó una gestión al menos negligente del tema, subestimándolo en cuanto a las complicaciones que podía generar. La Justicia americana, a su vez, hizo una interpretación errónea del estándar del pari passu: una cosa es la prohibición de alterar el ranking de una deuda, es decir subordinarla a otra deuda del mismo rango, y algo muy distinto es, además, la prohibición de pagar a los reestructurados y no a los que no canjearon.

A futuro, debe profundizarse en los foros financieros globales el estudio para generar mecanismos soberanos de reestructuración de deuda

*Ex secretario de Coordinación Técnica de la Nación entre 2002 y 2005.

Daniel Marx**
No fue tan bueno, pero no es tan malo. A partir del canje de deuda de 2005, se estimó que la Argentina entraba en un período de normalización de sus relaciones financieras. Ya había mejorado sustancialmente el contexto económico internacional relevante para el país, se había superado la crisis política local y el tejido social estaba en franca recomposición. Si bien no estaba totalmente resuelto el default de deuda, tenía sentido ir avanzando en su arreglo en los distintos frentes para consolidar la prosperidad obtenida.

Aunque el accionar posterior al default resultó en aumentos adicionales de deuda, como efectos de la pesificación asimétrica y la regularización de las cuasi monedas, el arreglo en 2005 sirvió para dar sostenibilidad a la economía local. En su diseño, parece que un objetivo importante fue tratar de mostrar elevadas concesiones de ciertos acreedores. Sin embargo, en la práctica, éstas terminaron siendo menos notables que lo que parecían. En ese sentido, la quita de capital aparente sobre los bonos Discount fue parcialmente compensada con una tasa de interés reconocida superior a lo normal. Más aún, como era anticipable, el mismo cupón PBI –que no se registra como deuda– resultó significativamente oneroso para el deudor cuando el acreedor sistemáticamente no le daba valor. Ello derivó en una menor adhesión, aun cuando el emisor de esos títulos hacía fuertes pagos. Por otro lado, la cláusula RUFO cumplió el propósito de movilizar adhesiones porque así los acreedores sentían un tratamiento igualitario entre ellos.

La situación actual difiere de las expectativas de entonces. El costo de nuevo capital elevado para Argentina está en línea con diversos antecedentes que fueron minando la idea del sentimiento inicial, como las polémicas sobre el IPC y los efectos sobre la actualización de los títulos denominados en pesos.

En consecuencia, hoy tenemos una incertidumbre adicional y conflictividad redundando en un importante costo de financiamiento para las actividades públicas y privadas en Argentina que implica desventajas competitivas, menor crecimiento y deterioro en inversiones y empleo.

El juicio con sentencia firme en Nueva York es el elemento actual más saliente, pero no el único. Si bien estamos ante profesionales en extraer ventajas inapropiadas de los mecanismos de arreglos de las economías de países y sus deudas, en estos momentos se requeriría una aproximación comprehensiva sobre la deuda no canjeada en las transacciones de 2005 o 2010. Es decir, no sólo considerar aquellos que tienen el conflicto judicial avanzado sino el universo no homogéneo de esos tenedores de títulos.

En ese sentido, sirve plantear una oferta que contemple diferenciales en las situaciones de cada caso de
acreedor. En esos términos, pueden ayudar presiones a favor del país producto de un buen planteo de “diplomacia financiera” complementando los planteos comerciales y legales.
En más de una oportunidad, la apariencia de algo muy ventajoso no lo es tanto. De todas maneras, todavía se puede aprovechar importantes mejorías derivadas de una regularización razonable.

**Ex secretario de Finanzas entre 2000 y 2001.

Producción: Agustín Ceruse.

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