Con la intervención del ex presidente, la propuesta a los holdouts ya perdió u$s 10. La alternativa que la endurecerá aún más y por qué lo que hoy es barato podría ser caro mañana.
Por Pablo Menna
El miércoles 14 arranca el canje y, para desgracia de los inversores, Kirchner metió la cola.El diseño fi nal de la oferta incluye dos propuestas alternativas a la original y encontradas. Una reduce el valor de la oferta en u$s 11,5 y la otra en u$s 10 pero, contrariamente a lo que intuitivamente podría pensarse, lo más conveniente para el perfi l futuro de la deuda, por ende la peor a largo plazo para los bonistas, es la opción que reduce el valor de la oferta en u$s 10.
Para entender cómo puede ocurrir esto, es necesario comprender cómo estaba compuesta la oferta original del canje que se había consensuado hace algunos días atrás. Por cada u$s 100 de deuda original en default la oferta preveía:
Entregar bonos Discount por un valor de u$s 33.
Entregar un bono a 2017 por los pagos de intereses pasados del Discount por un valor de u$s 9.
Entregar cupones del PBI que actualmente cotizan a un valor de u$s 7,5.
Entregar un bono a 7 años por el pago del cupón de 2009 por un valor actual de u$s 2,5.
Las últimas discusiones en Olivos han sido zanjadas. Así, al menos, surgiría de lo que han dejado trascender quienes han participado de las últimas reuniones entre funcionarios del Ministerio de Economía y los bancos asesores. La decisión de endurecer el tono de la oferta se habría decidido a último momento y, como se esperaba, la última palabra fue la de Néstor Kirchner, quien ante la buena recepción que cosechaba la oferta en los círculos financieros y ante una posible menor aceptación marginal por los cambios a introducir decidió quitar incentivos al canje. Lo que aún no está claro y merecerá la pena una serie de discusiones durante estos días, será cuál de las siguientes dos opciones se impondrá sobre la otra en la operación:
1. No se reconocerán los intereses pasados y los pagos del cupón del PBI efectuados entre 2006 y 2008 y tampoco el pago efectuado en diciembre de 2009 con lo cual al valor de la oferta de u$s 52 habría que quitarle los u$s 11,5 de los bonos con vencimiento 2017 que se iban a emitir para reconocer los intereses pasados y el cupón pagado en 2009; pero manteniendo la entrega de cupones del PBI que garantizarán los pagos futuros por el crecimiento de la actividad. De este modo el valor de la oferta caería a u$s 40,5.
2. La otra opción es directamente resignar el “endulzante” usado en 2005, es decir, el cupón del PBI, que en la ocasión anterior fue valuado a un valor cercano a cero por los bonistas, pero manteniendo los intereses pasados del Discount. Hoy, el cupón del PBI cotiza en el mercado a casi u$s 8 aunque, mirando el panorama a futuro, algunos bancos de inversión se animan a estimar que el valor del instrumento debería ser de casi u$s 15.
Si verdaderamente el objetivo es proteger el flujo futuro de pagos de deuda, el modo adecuado sería el de reconocer los intereses que corrieron entre 2005 y hoy (cuyo valor actual es de unos u$s 9), no reconocer el pago efectuado a fi n de 2009 y no entregar el cupón del PBI (que hoy tiene un valor actual de u$s 7,5 pero que implicaría, si la Argentina no volviera a entrar en default, pagos a valores actuales de no menos de u$s 15).
Así reconociendo los intereses pasados, pero quitando de la oferta el cupón del PBI, algo que se podría terminar “vendiendo” en el mercado como el castigo a quienes no ingresaron al canje en la primera ocasión, la oferta perdería u$s 10 de valor a precios de mercado (a los u$s 52 de la oferta original habría que quitarle los u$s 2,5 del bono a 2017 por el pago de 2009 y los u$s 7,5 a los que cotiza actualmente en el mercado el cupón del PBI) llegando a valer u$s 42.
LA DEUDA DESPUÉS DEL CANJE
Para saber cómo queda la deuda después del canje es necesario partir del supuesto de que el Gobierno finalmente se vuelca por la alternativa de reconocer los intereses pasados. Además, se prescinde de los cálculos del cupón del PBI dado que este activo se considera contingente y no se incluye en las estadísticas actuales de stock de deuda ni se computa su pago como una amortización.
Así, para estimar como quedaría la deuda argentina luego del canje, se deben considerar sólo los bonos Discount y los bonos con vencimiento 2017 que se entregarán para reconocer los intereses pasados. Si ingresaran al canje un 70% de los u$s 20.000 millones que están aún en poder de los holdouts, aceptando una quita del 67%, el Ministerio de Economía emitiría bonos Discount por u$s 4.620 millones a los que se deberían sumar unos u$s 600 millones en bonos reconociendo los intereses pasados. De este modo el nivel de deuda oficial se incrementaría por esta vía unos u$s 5.300 millones luego del canje.
Pero, como además la oferta viene con la obligación de suscribir un bono con nuevo financiamiento por u$s 1.000 millones, la deuda se incrementaría por un total del u$s 6.300 millones una vez cerrado el canje con este grado de aceptación, casi el mismo monto con el que se creó el Fondo del Desendeudamiento.
Lea el artículo completo en la última edición de Revista Fortuna
9/4/2010
