Se viven días de mucha expectativa en Argentina a la espera de que el Congreso apruebe la Ley Ómnibus presentada por el presidente Javier Milei. Análisis sobre la actual situación económica y alternativas de inversión.
Más allá de los repuntes en los últimos día de la semana, las brechas entre los dólares financieros y el Mayorista entre 20% y 25% son bajas cuando tenemos en cuenta las tasas de interés reales negativas para las colocaciones a plazo. Esto sólo se va a mantener si Milei logra que el Congreso apruebe la Ley Ómnibus.
La explicación de por qué bajó tanto la brecha está en que el 20% de las exportaciones se liquidan por el CCL y el hecho de que se mantengan las restricciones cruzadas MULC/CCL y el límite diario de $200 millones. En la medida que la inflación erosione al tipo de cambio, sin una nueva devaluación, la brecha volverá a incrementarse.
¿El CCL puede cotizar por debajo del Dólar Mayorista? Es posible porque el Decreto 28/23, firmado por Milei el 13/12, establece la obligatoriedad de liquidar por el CCL el 20% de las exportaciones.
Pensando en la posibilidad de una brecha negativa, para evitarla no hay que descartar que el Gobierno esté analizando levantar algunas restricciones y acelerar el levantamiento del cepo. Una podría ser incrementar el monto diario para ir al CCL o dejarlo en el monto actual pero que respetarlo no limite el acceso al MULC.
Importante: esto no es información, sino posibilidades.
Si el BOPREAL cotizara en valores similares al GD30 (USD40), el dólar implícito es de $2.000, por eso el interrogante es si habrá suficiente demanda de inversores para sostener valuaciones que justifiquen el interés de los importadores. La primera licitación fue muy discreta, con apenas USD68 millones colocados. No hay que descartar que haya endulzantes en la emisión para incentivar a la demanda.
El BOPREAL Serie 1 se va a licitar dos veces por semana hasta fines de enero y en marzo próximo se va a separar en cuatro subseries y de carácter obligatorio no elegible.
- Serie 1A: Representa el 20% del valor nominal del bono. Se puede rescatar por pesos al tipo de cambio A3500 a partir del 30/04/25.
- Serie 1B: Representa el 20% del valor nominal del bono. Se puede rescatar por pesos al tipo de cambio A3500 a partir del 30/04/26.
- Serie 1C: Representa el 30% del valor nominal del bono. Se puede rescatar por pesos al tipo de cambio A3500 a partir del 30/04/27.
- Serie 1D: Representa el 30% del valor nominal del bono. No se puede rescatar anticipadamente.
Debido a la falta de instrumentos y a las opciones incorporadas, es difícil calcular la paridad que puede tener la Serie 1 cuando salga al mercado. Por esta razón decidimos mantener los supuestos bastante simples, y valuar a cada strip del BPO27 por separado:
- Tomando al A, B y C como bonos dollar linked con vencimiento el día desde que se puede ejercer la opción de rescate, descontando los flujos a la TIR del TV25 (bono dollar linked más próximo)
- Tomando al D como un bono hard dollar, descontando los flujos a la TIR del AL29 (bono hard dollar más próximo).
Este análisis da como resultado una paridad del 57,71%, lo que equivale a comprar dólar cable a $1.394,87. Es decir, equivale a comprar CCL un 49% por encima de su cotización actual. Aquellos que decidan vender el bono por dólares para pagarles a sus proveedores, no tendrán la restricción de 90 días para acceder al MLC. También podrán ser usados para pagar impuestos (salvo algunas excepciones), por hasta un monto global (es decir, entre todos los tenedores) de USD 3.500 millones desde el 30 de abril de 2025.
Si nos guiamos por las paridades futuras, pero cercanas, el Dólar Oficial pasaría a cotizar en torno a $1.150, contemplando que se mantiene una brecha cambiaria de 20%, lo que nos llevaría al Tipo de Cambio Real de 2002, post salida de la Convertibilidad.
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¿Cuándo podría efectuarse el siguiente shock cambiario?
En este momento estamos en un período de alta demanda estacional de pesos, por eso el dólar no va a rebotar; pero suele darse vuelta en febrero. Es más, como la alta demanda de pesos finaliza en la primer quincena de enero, vamos a ver como los Dólar Linked y los Duales pasan a cotizar sobre la par. De todos modos hay que destacar que el achicamiento de la brecha se da en un contexto de fuerte caída en las tasas de interés. La de Plazos Fijos pasó de 10,9% a 9,2% y la de Política Monetaria de 11% a 8,6%, en todos los casos es TEM.
Las licitaciones vienen demostrando que en el mercado sobran pesos. Sin ir más lejos, la semana pasada ofreció $500.000 M de T2X5 a CER -21,7% y recibió ofertas por $4,6 billones. Los importadores, al no tener acceso al MULC y limitado al CCL, demandan instrumentos en pesos prácticamente a cualquier precio, tratando de perder lo menos posible contra la inflación mientras esperan su turno para dolarizarse. Los bancos tampoco tienen adonde ir, por eso las tasas de Pases y Plazos Fijos son negativas.
La baja de la tasa de plazo fijo en un contexto de inflación en alza produjo que la tasa de interés real sea negativa en -77% (TEA). Algunos inversores están mirando con buenos ojos a los Plazos Fijos UVA, que como la UVA ajusta en base al CER, equivale a CER +1% por 90 días. Lo que sí tiene de positivo es que la precancelación de los Plazos Fijos UVA ya no tienen tasa mínima, pudiendo los bancos determinarla.
A la hora de tomar deuda en el segmento garantizado, vemos que se están comprimiendo las tasas producto de la liquidez de pesos, llegando a niveles de la tasas de caución (85% a 87% anual). En el segmento No Garantizado, que es el más representativo, las tasas se mantienen entre 120% y 135% anual, dependiendo del emisor para los plazos de negociación de 30 días a 60 días.
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Tres ventajas de financiarse a través del mercado:
1. Los pagos son a tasa vencida (el banco cobra tasa adelantada), lo que hace que a misma tasa, vía mercado es más barata.
2. El pago es al vencimiento y no en cuotas mensuales, lo que permite una mayor erosión vía inflación.
3. No se afecta la línea de crédito bancaria, quedando disponible para tomar deuda a tasas preferenciales.
Las cauciones bursátiles tomadoras se están efectuando a tasas de 85% y 87% nominal anual, lo que arroja una TEA de 133% anual. Los Pagarés Bursátiles Dólar Linked a un año de plazo, post devaluación se descuentan en promedio a devaluación +20% y tenemos que considerar una evolución del tipo de cambio en torno a 100% en ese mismo lapso.
Con tasas del 130% anual, en promedio, en el segmento NOGA, los Pagarés Bursátiles resultan una alternativa de financiamiento interesante una vez consumida la línea de crédito bancaria. Mediante una estructura revolving, el inversor resetea tasa y el emisor mantiene tasas fijas pudiendo capturar las correcciones de la tasa de referencia.
Dólar Linked: Si bien el promedio sigue mostrando tasas de corte negativas, no se han realizado nuevas emisiones, siendo las últimas licitaciones reaperturas de series vigentes. Las próximas emisiones deberían encontrarse cercanas a los rendimientos de los soberanos entre el 15% y 20% sobre devaluación.
Pyme Garantizada Pesos: Si bien hay muy pocas emisiones en pesos, la última colocación ya muestra una baja del 100% sobre el margen licitado.
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Por el lado de los Fideicomisos Financieros, en las últimas licitaciones las tasas comprimieron hasta llegar a márgenes sobre badlar negativos. Las estructuras contemplan tasas máximas muy altas (175% TNA) pero que permiten al inversor capturar tasa variable hasta el vencimiento del Fideicomiso. Los rendimientos de las últimas colocaciones comprimieron hasta 160% de TIR, producto de la baja de la Tasa Badlar y los màrgenes
negativos licitados.
El contexto internacional continúa siendo favorable para los mercados emergentes, y a pesar que los activos argentinos se tomaron una pausa después de un año de fuertes subas, seguimos pensando que el GD30 es el mejor instrumento para apostar a la normalización del crédito soberano a 12 meses vista. Incluso, con una brecha cambiaria entre 20% y 25%, los Soberanos Hard Dollar podemos considerarlo como cobertura
cambiaria.
Eso sí, si el DNU tiene un revés en el Congreso, los rendimientos se pueden disparar. Un Milei reformista asegura importantes ganancias en el mediano plazo, pero el corto es una incógnita y, a priori, el mercado ya pagó por ver... ahora quiero ver. Ahora, ¿una TIR en 15% anual es posible? Con un DNU encaminado, sí que lo es, pero los inversores van a querer que primero se encamine.
El DNU que Milei envió al Congreso ratifica el espíritu reformista del Gobierno. Fue muy bien recibido por el mercado pero la incógnita está en si la clase política lo convalida. Milei + PRO no llegan a la mayoría en Diputados. Necesitan el apoyo de la UCR y de Pichetto, y aún así necesitan 10 escaños más. Lo mismo ocurre en el Senado, pero en este caso se necesitan 8 votos adicionales.
El ordenamiento de la economía va a traer, en 2024, una balanza comercial comercial positiva superior a USD15.000 millones, superávit fiscal primario que permita ir mejorando el perfil de la deuda, una caída del PBI en torno a 5% (fuerte contracción en el primer semestre) e inflación en torno a 200%.
La pregunta a responder todas las semanas es si los Bonos en Pesos se van a reestructurar y cada vez es más difícil. Primero porque la licuación de pesos viene bien, segundo porque el esfuerzo fiscal está en marcha y luego por dos medidas claves que lanzó el BCRA: los títulos del tesoro adquiridos en licitación primaria y cubiertos con puts del BCRA quedan excluidos de los límites crediticios de las entidades financieras; y se modificó la norma de efectivo mínimo y únicamente los bancos pueden integrar con bonos soberanos adquiridos en licitación primaria y con vencimiento hasta 760 días, lo cual le permitirá a los bancos
integrar encajes con las futuras Ledes a 30 días. En otras palabras: los bancos van a financiar al Gobierno.
La deuda CER cotiza a tasas super negativas, pero en parte es por la expectativa de que la inflación se va a mantener alta hasta marzo inclusive. Para bajarla no sólo se necesita terminar con licuación de pesos, sino también permitir que ingresos productos importados con carga impositiva reducida. Los Bonos T2X5, TX26 y TX28 son los más desarbitrados, junto al TX31 aunque éste tiene poco volumen. Hoy es la inversión elegida por los inversores, pero hay que prepararse para desarmar posiciones en el caso de que la inflación sea algo menos alta que la proyectada, porque habría fuertes tomas de ganancias.
Las Leceres y el TX24 tienen un rendimiento Nominal Mensual inferior a la tasa de un Plazo Fijo tradicional… ¿Tiempo de tomar ganancias? Es probable, por eso las subas actuales es el resultado que se visualiza que la inflación va a ser más alta que la proyectada. Si resultara menor, habrán caídas importantes. A priori, con una Tasa Nominal Mensual de 11%, la Lecer T6X4 (vence en mayo pero tiene una duration de 90 días), es la inversión más rentable para ganarle al plazo fijo.
Creemos que los bonos Dólar Linked y Duales comenzarán a ser atractivos a partir de la segunda quincena de enero (finaliza la alta demanda de pesos), pero ojo que el mercado se adelanta, porque se va a querer incorporar en los precios la devaluación futura (¿febrero?) En 2024 debería ser el año del ajuste cambiario definitivo, por eso debemos apostar por los bonos cortos y preferiblemente duales. Si tuviéramos que elegir cuatro bonos serían Duales de febrero, abril y agosto y Linked de abril.
En línea con que el ajuste puede esperar, los futuros están priceando una pequeña aceleración del crawling peg en torno al 5% para enero y febrero, y un salto para marzo entre 15 y 20%, para luego seguir aumentando por debajo de la inflación.
La caída en el nivel de actividad que va a provocar el ajuste y la devaluación, nos hace pensar que el actual upside de las acciones son una buena oportunidad para desarmar posiciones, tomando ganancias y esperar para regresar más adelante. Es más, si el mercado estima que un USD en $800 es razonable, el Merval en USD se ubica en 1.200 puntos, que es zona de toma de ganancias.
Si comparamos al Merval en pesos contra la inflación, las acciones más que duplican la evolución del IPC, brecha superior a la que hubo durante el máximo del Merval en pesos en 2018. Teniendo en cuenta las altas valuaciones en comparación con el riesgo de ejecución del plan económico del Gobierno, hay que ser muy selectivo en los papeles y sectores que se compran.
A favor de una suba en los Bonos Hard Dollar (vale para todos los emergentes, no sólo para la Argentina) y para las acciones, se encuentra que se espera que, por la menor inflación en los Estados Unidos, la Reserva Federal reduzca en 2024, la Fed Fund Rate desde el 5,5% actual a un rango entre 4% y 4,5% anual.
*Presidente y estratega de Wise Capital
